1.媒介代理业务扩张导致毛利率略有下滑,实施并购重组致使应收账款和商誉增加
   
公司2017年前三季度毛利率为12.29%(-3.49%YoY),主要系:相对较低毛利率的互联网媒介代理业务迅速扩张所致;期间费用率为5.39%,较上年同期5.78%略有下降,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.91%、3.57%和-0.10%;
   
截至2017年9月,公司应收账款为25.82亿元(+34.64%YoY),同比增长的主要原因为:1、本期收入增幅较大,导致应收款增加;2、本期新增合并子公司爱创天杰、数字一百、智阅网络、链动汽车期末应收账款4亿元;公司商誉现为40.32亿元(+62.43%YoY),同比增长的主要原因为:(1)本期实施并购重组产生商誉15.36亿元;(2)收购链动汽车约60.29%股权产生商誉1383.43万元。
   
2.数字营销板块内生增速持续显著,以广覆盖、强渗透打造全案服务营销龙头
   
公司旗下拥有8大数字营销子品牌,目前业已形成完整的数字营销服务体系,2017年前三季度该主业营收同比大增68.36%,主要得益于公司明细的战略和7月以来整合行动的加速落地,进而派瑞威行、百孚思、华邑、同立、雨林木风等5家子公司营收同比增长19.05亿元,本期又新增合并爱创天杰、数字一百、智阅网络、链动汽车等4家子公司自并购后合计营收7.32亿元。截至2017年9月,公司归母净利润同比增长5.90%,显著低于数字营销主业47.04%同比增速,主要原因在于受公司房地产业务的拖累,该板块处于非销售期,期间净利润贡献仅为4722.52万元(-47.63%YoY,占比14.74%)。
   
公司致力于打造成“数据与技术+商务能力与销售+行业营销解决方案”并行发展的全能力数字营销集团,目前头部客户覆盖互联网(京东/携程/唯品会/滴滴/美团点评/ofo)、汽车(奔驰/奥迪/通用/海马/柳汽/一汽/北京现代/吉利/东风)、快消品(维达/伊利/丸美/高露洁/中粮)、金融(招商/平安/融360/宜信/点融网)、3C(金立/vivo/华为)、游戏、旅游等多个行业,拥有腾讯、网易、今日头条、UC浏览器等优质核心线上媒体资源,并且具备移动端汽车垂直媒体汽车头条App和数字一百各类上线调研等多个自有产品,能为各类营销提供丰富的营销手段和精准数据。我们预计,随着数字营销主业增速的持续高速增长和营收、净利润贡献占比的进一步提升,未来公司盈利能力有望获得稳健、高速的同比提升。
   
3.单设游戏事业部,以“快、准、狠”游戏精准营销把握行业需求
   
公司自2016年以来,网络游戏市场用户规模增速放缓,整体市场由增量向存量转移。由于线上获客成本显著提高,多数游戏厂商投向更注重转化率的精准化模式,以取代过往粗放型低效率的广告投放形式。为此,公司游戏事业部以“快、准、狠”的营销策略切入越发分散和具体的游戏主需求,自今年7月独立运营至今,单日日耗已突破500万,并且形成了优质的客户矩阵,为37手游、恺英网络等多个游戏行业TOP10客户提供精准营销服务,游戏客户数量迅速破百,并有多个客户投放峰值超过百万。在媒体资源上,公司游戏事业部也实现快速抢占,成为众多媒体,如今日头条等在游戏业务上的最大/核心代理商。
   
4.“一个科达”整合战略持续推进,落地执行效率稳健提升
   
数字营销主业发展战略清晰,现阶段致力于公司内生性增长,并且目前已围绕人力、财务、投资、品牌、媒介采购等五大方面初步完成整合框架的构建。未来,公司将打造“数据能力+技术能力+商务能力+服务能力”并行发展的全能力数字营销集团,以营销数据与技术为竞争壁垒,致力于成为提供综合解决方案的运营商和业务平台的创新者。
   
公司基于“客户多元化+媒体规模化+产品差异化”,持续加强数字营销主业的外在竞争力和内在增长力。在战略落地方面,公司通过成立销售管理部,进而系统化、可视化地提高数字营销主业销售能力;通过成立媒介采购中心,进而统一媒介采买、降低采买成本;通过成立游戏事业部,把握新的行业机会,进而实现客户结构的进一步优化和盈利来源的多元化。
   
5.投资建议:
   
我们预计2017/2018年公司实现归母净利润5.48/6.86亿元,对应EPS为0.57/0.71元,现价对应20X17PE、16X18PE,给予“推荐”评级。6.风险提示:
   
子公司业务整合效果未达预期;市场竞争加剧;商誉减值风险。